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  混凝土机械作为商业混凝土的必备施工设备，主要下游是地产（占比估计超过50%），以及各类基建、农村建设需求。海通地产组认为，18年房地产是可控的修整，FAI增速可能放缓，但由于17年销售的强劲增长，加上库存总体较低，建筑施工端受的影响不大。我们大家都认为2018年农村需求还将保持旺盛，基建略微放缓，混凝土下游市场总体平稳。从典型的工程机械施工顺序来看，我们大家都认为景气度正在从土方机械、工程起重机向中后端的塔吊、混凝土机械传导。微观层面上看，小松挖掘机开工小时数和中挖销量数据均指向建筑业景气度提升，我们大家都认为有利于混凝土存量设备更换和潜在新设备投资的释放；

  泵车市场由过剩期进入平衡期，微观测算经济性正在显现。我们依据工程机械协会口径的泵车保有量数据，以及调整过的商业混凝土社会使用量数据测算，2012年泵车平均工作量仅有2.2万方，回报时间长于10年，供给显著过剩。然而经过6年时间的消化，我们估计2017年商业混凝土产量约24亿方，泵车平均工作量能够达到3.5万方。我们对典型的56米泵车进行经济性测算，在考虑租金、柴油价格、耗油量、保养费用、人力成本、转场费用等因素后，假设10年折旧期，我们测算出当泵送放量为3.5万方，租金价格为30元/方时，该单台泵车的IRR接近11%。如果我们考虑活跃泵车可能比协会统计少20-30%、平均泵送量4万方，IRR将接近15%，已经很着迷。因此，我们大家都认为泵车市场已从过剩期进入了平衡期，市场出清后的需求更加健康可持续；

  混凝土设备酝酿涨价，2018年混凝土机械也许会出现“量价齐升”的局面。我们大家都认为供给侧改革带来的愈加严格的环保要求正在加速混凝土设备的更替：（1）各地政府纷纷出台严厉的环保规定；（2）治超治限；（3）淘汰黄标车。此外，根据第一工程机械网，部分三一重工经销商接到主机厂通知全线上调混凝土设备价格，以应对原材料价格的上涨（包括核心零部件缺货）。我们判断18年混凝土机械也许会出现“量价齐升”的局面，其中泵车销量有望达到6630台（协会口径），同比增长近30%，而定价如果能成功上涨3-5%将给主机厂利润率修复带来更大的弹性（考虑到龙头公司17年1H混凝土机械毛利率仅有20-22%）；

  稳定的全球双寡头格局，需求+利润双重弹性。不同于其它工程机械子板块，混凝土机械行业已形成了稳定的全球双寡头格局。我们大家都认为这一轮混凝土机械的复苏，不仅是新增需求的回升，同时也是存量风险出清（债权机处理消化、有毒应收款计提告一段落）的过程，加上价格体系的恢复，我们大家都认为两家龙头公司混凝土机械的盈利弹性均将在2018年体现，可能带来上市公司业绩的最大增量贡献。重点推荐三一重工，关注中联重科；

  根据中国报告网（），混凝土机械大概能分为混凝土泵车、混凝土泵、混凝土搅拌车、混凝土搅拌站，业内称为“三机一站”，是商业混凝土运输和建筑使用的必备成套装备。其中，按照价值量分类，混凝土搅拌车、混凝土搅拌站、混凝土泵车大约各占约1/3，混凝土拖泵则占比较小。根据传统房建商用混凝土使用顺序，一般搅拌站制作混凝土，搅拌车运输混凝土，施工现成泵送混凝土。

  搅拌站：混凝土的生产车间，设备包括搅拌主机、物流称量系统、物流输送系统、物流贮藏系统和控制管理系统，成本主要是水泥。依据工程机械协会统计，2016年我国混凝土搅拌站的销量大约为5873台。

  搅拌车：混凝土的运输工具，连接搅拌站与施工现场，主要构成为卡车、搅拌桶。根据商务部统计，2016年我国混凝土搅拌车的数量大约为17.09万辆，设计容量约为169.40万立方米。

  泵车：混凝土的泵送工具，在施工现场的浇筑环节配合搅拌车作业，主要构成为载重汽车、泵体、输送管。根据商务部统计，2016年我国混凝土泵车的数量为3.42万辆，泵车设计泵送能力达258.84万立方米。

  混凝土机械终端下游分布与商用混凝土应用限制范围基本一致，主要是房地产和各类基础设施建设、城市建设、农村建设等领域，我们根据固定资产投资比例测算判断当前终端需求分布约为：房地产建设需求占比36%，各类基建占比超过50%，而农村需求占比也达到约10%。然而由于不一样的种类下游的施工中混凝土机械的使用强度有一定差别，房地产建筑高度较高、对于泵送设备的需求量最大，因此我们结合产业调研的信息判断房地产在混凝土机械中的需求占比实际上可能超过50%，是最重要的一个下游。

  随着中国城镇化率进入中后段，地产投资增速逐渐放缓。从16年开始的新一轮地产调控政策把“去库存、控房价”作为核心指导思想。“房子是用来住的，不是用来炒的”，在这个大背景下，房地产企业的拿地、开工、推盘情况也将更加理性。但由于近两年二三线城市地产销售增长强劲、地产库存迅速去化，虽然18年土地购置金额也许会出现下降，但是为确保交付，建筑施工的景气仍可维持。并且由于前期地产商拿地较多、地产库存接近历史低点，我们大家都认为后期地产新开工和施工端的景气度并不悲观，对于混凝土机械而言18年主要下游地产施工仍然具备较强的需求支撑。

  17年12月的中央经济会议为18年房地产市场奠定了基调：房子是用来住的不是用来炒的。住建部日前提出“抓好房地产市场分类调控，针对各类需求实行差别化调控政策，满足首套刚需、支持改善需求、遏制投机炒房。库存仍然较多的部分三四线城市和县城要继续做好去库存工作”。我们大家都认为在当前政策环境背景下，18年房地产市场将延续17年的调控思路。海通地产17年11月发布的行业报告《行业 18 年展望：可控的修整（A well-managed slowdown）》指出：（1）受需求端影响，房地产企业可能会延续 17 年调控环境下的运营策略，即侧重补充土地库存而非商品房库存。此外，我们大家都认为单位土地成本将现同比上涨趋势。土地购置金额 18 年或呈现正增长。但由于三四线年放缓，所以我们预计土地购置金额 18 年增幅可能不会超过 17 年。（2）一二线城市政策保持稳健，三四线城市棚改速度放缓，全国房地产需求增速有继续下探的趋势。受需求端影响，房地产供给端新开工面积可能随需求走弱，增速不及 17 年。全国施工面积大部分为上一年项目，新开工面积增速占比较小，新开工面积对全年施工面积有一定的下降带来的压力但影响较小。建筑工程增速同比 17 年略有下滑但幅度不会太大。

  海通地产对18年房地产相关预测为：18年土地购置金额同比增速10.25%，同比17 年下滑10个百分点；建筑工程增速3.0%，同比17年下滑1个百分点； 18年房地产开发投资增速在5%左右，低于17年。

  尽管地产投资增速放缓，但绝对值依然很大。根据国家统计局，17年全国房地产开发投资11.0万亿，占2016年名义GDP比重为13.3%。而17年1-11月房地产固定资产投资绝对额12.8万亿，同比增长4.1%，占2016年名义GDP比重为15.5%。我们大家都认为，尽管地产投资增速可能仍然在5%左右的低位，然而下滑的主要是土地购置金额，施工端的景气依然得以保持。

  尽管18年的地产投资及新开工面积增速可能继续放缓，但我们注意到房屋销售面积的绝对值从14年起保持稳健增长，17年的增长尤为强劲（主要为二三线城市贡献）。由于部分地产销售采用的预售模式，并且开发周期一般为3年左右，而当前的地产库存比例接近历史低点，我们大家都认为在建项目的交付赶工将加速，而混凝土机械偏向于房建项目的中后段工序，因此2018年混凝土机械的总体开工情况可能将继续回升。此外，由于前期地产商拿地较多，较低的库存情况下，一旦销售情况出现好转，新开工改善的敏感度也将很高，因此我们对于混凝土机械来自地产的需求方向并不悲观。

  工程机械的施工一般有着从挖掘机械、工程起重机械传导到混凝土机械、塔式起重机械的过程。从房屋新开工面积看，中国房地产市场于16年1季度见底，17年6月后真正回暖。按照传统房建的施工顺序，挖掘机将首先进场施工，经过大约5-6个月的时间，吊装设备和混凝土泵车才开始大量使用。我们从工程机械协会的销量数据，以及代表企业的开工率数据判断，17年以来的地产新开工红利正传导到混凝土泵车。

  根据建筑工程教育网（），传统房屋建筑的建造流程包括垫层施工、基础施工、主体支架搭建、主体工程、砌体工程、抹灰、外架拆除、屋面、吊顶、施工电梯拆除、水电、物业验收几大供需。按照工程机械的进场顺序，在垫层施工和基础施工环节，挖掘机和汽车起重机就已经进场作业，而在主体支架搭建、主体工程环节，混凝土泵车及塔吊设备开始作业。之间的时间间隔大约5-6个月。

  从房建项目的施工顺序分析，挖掘机、起重机属于中前段进场作业设备，塔吊、混凝土属于中后段进场设备。根据中国工程机械协会的历史数据，我们得知混凝土设备的销售量与挖掘机和起重机相比，基本也滞后5-6个月。不考虑行业补库存（挖机销量启动时应该是满足现有项目需求，再之后才是补库存）的因素，挖掘机销量从2017年6月份开始回升，汽车起重机销量回升速度稍微滞后。我们大家都认为，目前可能施工顺序已经传递到混凝土机械。

  通过工程机械协会的历史数据，我们得知在挖机销量占比中，对应地产的中大挖销量占比逐渐由2015年的34.5%提高到2017年的38.7%，并且从从销量增速上看，17年中挖、大挖的销量增速分别为135%，107%，高于小挖90%的增速。

  结合小松开工小时数，和庞源租赁（吊装设备的租赁龙头）的利用率水平，我们得知从17年下半年开始，挖机开工小时数维持较稳健的水平。而庞源租赁的塔吊吨米利用率增从4季度开始创出历史上最新的记录。我们大家都认为这从侧面验证了房建施工正进入吊装和泵送环节的判断，我们看好混凝土机械利用率的提升。我们大家都认为高企的存量设备利用率不仅意味着下游景气传导的到来，更关键的是意味着存量过剩设备的出清和市场的均衡，恰似2017年初的挖掘机市场，指向着存量设备更换的加快和潜在新设备投资的释放。

  与地产投资增速类似，2015年之后，中国商用混凝土用量保持平稳。尽管全社会泵车保有量依然较多，但我们大家都认为随着设备使用率的提升，部分老旧泵车慢慢的开始进入更替周期。同时，供给侧改革的推进带来环保要求的逐渐严格，各地纷纷出台对于非道路车辆排放标准的严格限定，也有望加速泵车存量替换的步伐。此外，我们注意到行业媒体已经正式报道混凝土机械龙头正在酝酿涨价的讯息，我们大家都认为这一种原因是需求好转和市场平衡的验证，另一方面也说明了行业格局的稳定和厂商议价权的提升。如果涨价能够成功，这将非常有利于上市公司混凝土机械板块盈利能力的提升。

  （），传统房屋建筑的建造流程包括垫层施工、基础施工、主体支架搭建、主体工程、砌体工程、抹灰、外架拆等工序，在主体工程环节需要大量泵送设备。依据工程机械协会的历史统计数据，2016年的泵车保有量约为6.75万台（采用历史销量的加总算法），但是商务部的统计表明2016年官方登记在册的泵车保有量为3.42万台，考虑到部分未上牌车辆的存在，我们判断国内市场实际保有的活跃泵车规模在4-5万台之间。2009-2012年“四万亿”投资高峰叠加主机厂滥用信用销售手段，导致混凝土泵车市场出现了较大的“需求泡沫”，峰值市场保有量的确超过了6万台，也超过了实际需求量。而2012年到2017年的五年时间中，边缘用户加速离场、主机厂加大应收催收和债权机处理力度，以及二手机出口等因素不断在收缩过剩的市场保有量，另一方面随着固定资产投资的稳定增长，市场商用混凝土需求也在一直增长，我们大家都认为在2017年市场供需已经基本达到了平衡状态。

  模型测算显示存量泵车工作量已经接近饱满：根据国家统计局公布的商用混凝土产量，同时考虑部分混凝土搅拌站上报商用混凝土产量的口径差异（为避税少报用量），我们估计2017年实际使用的商业混凝土量大致在24亿立方左右，相较于2012年上升了接近一倍。而如果以行业协会公布的2012年5.1万台泵车保有量测算，平均工作量大概仅相当于2.2万方/年，回本周期拉长到接近10年（设备寿命8-10年），毫无疑问市场保有量绝对过剩。

  然而如果按照2017年24亿方测算，即便按照协会简单加总统计的6.9万台保有量，我们预计2016年每台泵车泵送的混凝土大约为3.4万方，基本到达合理水平。如果按照实际保有量4-5万台测算，平均工作量将达到4-5万方/年，回本周期将缩短到5年左右，IRR（内部回报率）达到15%左右的较理想水平（未考虑利息成本）。

  农村市场将异军突出，短臂架成为增量市场：同时，在假设商混率略微提升的前提下，我们根据固定资产投资的占比对房地产、基建、农村三类商用混凝土的主要应用领域进行预测，认为基建投资依然是商用混凝土最大的应用方向，而农村市场商用混凝土的用量正在上升，有望从2016年的8%提高到2018年的12%，将成为混凝土机械未来重要的一块增量市场。实际上，我们观察到在2017年混凝土机械市场中40米以下的短臂架销售也出现了爆发，三一重工的C8系列旺销，中联重科的相关这类的产品也在加快推出，有望成为龙头公司的又一增长点。

  投资泵车的微观经济性测算：我们对一台典型的56米泵车（国产品牌定价约390万元）进行了经济性分析，在假设租金、工作方量、柴油价格、耗油量、保养费用、人员工资、转场管理费后，我们测算了在不同方量、不同租赁价格下，购买该泵车的IRR。我们的测算模型为：

  我们测算的结果发现，对于这台56米泵车，只要当方量达到3.4万方（正如我们前面对17-18年单台泵车泵送量的预计），租金价格为27元/方时，IRR就将达到7.3%，当租金价格达到30元/方时，IRR将达到10.9%。而如果租金价格达到30元/方，每月的工作负荷量恢复到4万方以上，IRR就可达15%以上。我们大家都认为对于投资属性极强的混凝土泵车而言，IRR是投资购买决定的最关键参考因素，目前行业平均IRR达到10%以上是触发大规模新机采购的终极动力。

  我们认为从2017年开始的供给侧改革对混凝土设备的更替存在比较大影响，最重要的包含几个维度：（1）环保因素。由于粉尘控制、废水净化处理、噪音控制、固废处理等要求，部分城市对周边的混凝土搅拌站进行清理。（2）治超治限。2015年以前我国很多混凝土搅拌运输车的搅拌容量和载重量严重超标，以致影响车辆的行驶性能，破坏城市道路，污染排放增多。中机车辆服务中心2015年初出台了“关于规范混凝土搅拌运输车《公告》管理要求的通知”，对混凝土搅拌运输车的搅拌筒搅动容量进行了明确限定。出于对运输安全性等方面的要求，各地方政府也对搅拌车超载进行整治。（3）淘汰黄标车。各地方政府出台淘汰黄标车补贴办法，快速推进黄标车淘汰工作。

  环保整治的影响深远，推动了大量混凝土车辆的加速更新。一方面，由于此前存在大量混凝土搅拌车超标运行，随着生产标准的提升和管理的加强，此类车辆逐步退出市场。另一方面，油品排放升级也推动了混凝土车辆的更新。根据《国家第五阶段机动车污染物排放标准》规定，全国自2017年7月1日起，所有制造、进口、销售和注册登记的重型柴油车，须符合国五排放规定要求，凡不符合国五标准的重型柴油车，交管部门将不予办理新车登记手续。

  此外，黄标车淘汰政策补贴的配套推动，也有望加速推动超标混凝土车辆的淘汰。自2015年以来，各地方政府陆续出台淘汰黄标车的补贴政策，鼓励对行驶十年以上的车辆尤其是商用车进行淘汰。这一系列措施将有利于推动老旧混凝土车辆的加速出清。

  销量预测：混凝土泵车2017年在低基数上爆发，2018年可能接近30%的增速。根据行业协会的统计，国内混凝土泵车销量自2011年后出现了持续下滑，2016年行业低点的销量仅相当于2011年的不到1/4。 2017年下游地产和基建PPP的复苏，以及市场的出清带动销量在低基数上爆发式复苏，我们估计2017年全年行业增长接近翻倍。而由于基数过低，我们大家都认为行业新增销量仍然没有恢复到合理的水平，按照8-10年的更替周期测算合理年需求量在7000-8000台，而2009-2012年的上一波销量高峰期即将进入替换的高峰（平均年销量近万台，目前市场二手车主力车型即是2010-2012年出厂的车辆）。结合对于市场出清状况、用户盈利状况和下游18年投资前景的判断，我们大家都认为2018年混凝土泵车和整个混凝土机械板块仍然有望实现接近30%的增速。

  根据第一工程机械网，近日三一重工混凝土机械经销商接厂家通知，将全线涨价。我们大家都认为在原材料价格持续上涨、核心零部件短缺（例如泵阀）、主机产品供给依然紧张的背景下，涨价并不意外。17年12月，小松已经在官网公布其挖机产品的涨价通知，而此次混凝土机械的涨价与我们前面分析的施工顺序和景气度有一定关系。同时，我们观察到部分商用混凝土的泵送价格也在上涨，表明行业景气度正逐渐回升，我们大家都认为可能会促发混凝土设备的更替。相对于下游的住房房价和建材价格，混凝土泵送租金和泵送机械自10年以来不仅没有大幅涨价反而出现了一定的价格下调，我们大家都认为这一轮的价格上调有坚实的需求基础。我们判断主要主机厂商这一轮混凝土机械的普遍价格涨幅可能在3-5%之间，部分主力机型的上着的幅度可能接近10%。考虑到目前主要混凝土机械上市公司相关业务板块毛利率基数仍然较低（以1H17三一中联的财务报告来看在20-22%之间），如果提价成功对于毛利率的影响将在3个百分点以上，有利于主机厂商2018年度的盈利能力修复。

  混凝土机械是国内工程机械市场中集中度最高、格局最确定的子板块之一，我们估计在长臂架泵车市场三一重工和中联重科两家市场占有率超过90%，在混凝土搅拌车、搅拌站等其它产品中两家公司的市场占有率加总也超过了50%。并且，成功的跨国并购形成了“三一+普茨迈斯特”和“中联+CIFA”的全球双寡头格局，两家公司在全球制造渠道布局、品牌知名度和技术档次上均已达到了世界前二的水平。我们大家都认为国内混凝土机械市场的出清和需求的持续好转，三一重工和中联重科两个上市公司无疑是最大受益者，在2011-2012年混凝土机械上一个高峰的顶点上，混凝土板块对于两家公司毛利润的贡献双双超过了50%，而2017年仍然处于盈亏边缘。

  我们大家都认为这一轮混凝土机械的复苏，不仅是新增需求的持续回升，同时也是存量风险出清（债权机处理消化、有毒应收款计提告一段落）的过程，加上价格体系的恢复，我们认为两家公司混凝土机械的盈利弹性均将在2018年体现，可能带来上市公司业绩的最大增量贡献。

  公司是全球混凝土设备的有突出贡献的公司之一，2010年在保持中国混凝土市场半壁江山的情况下，并购德国混凝土巨头普茨迈斯特，一举奠定行业龙头地位。公司混凝土产品线齐全，包括混凝土泵车、混凝土搅拌车、混凝土搅拌站，以及拖泵、砂浆泵、车载泵等泵类产品。

  混凝土业务对公司业绩弹性影响较大，2010-2011年，在混凝土毛利率高峰期，我们预计混凝土业务贡献了大约38-59亿元的利润，占总体净利润的69%。2012年之后，中国房地产市场增速放缓，拖累了混凝土业务的持续增长。

  公司目前的拳头产品为盈利能力较强的挖掘机（1H17毛利率为37.0%，混凝土仅为22.6%），依据工程机械协会，公司挖机产品17年销售31169台，同比增长122%。由于下游回暖，我们预计部分客户的付款条件已经改善。考虑到之前的销售高点（2010-2011）挖机销售主要是通过信用销售（例如首付10%），公司目前的资产负债情况很健康。在挖机旺销的同时，我们得知公司应收账款和存货总量并没有大幅度上升。由此我们大家都认为公司过去混凝土设备的库存和坏账问题可能已得到有效处理。

  考虑到欧洲建筑业较为平缓的增速，我们大家都认为目前公司混凝土业务的收入结构中，中国市场应该占据50%以上。同时，我们应该注意如果房地产市场回暖，混凝土业务的规模效应。同时由于保有量和利用率的问题，我们大家都认为泵车业务可能是目前公司混凝土业务的主要收入来源。我们基于以下假设，测算了混凝土业务可能的收入和利润体量：

  （1）由于地产投资增速放缓，我们假设混凝土用量增速由2016年的9.2%放缓到17/18年的2.6%/1.1%；

  （3）假设公司国内部分的混凝土业务销售主要是依靠泵车，公司泵车国内市占率大约为35%。由于欧美建筑业增速较平缓，我们假设海外增速缓慢；

  考虑到混凝土业务18年潜在的增长可能，我们预计公司18-19年归母纯利润是35.33亿元、45.82亿元。18年EPS为0.46元，参考可比公司估值，考虑公司挖机产品的龙头地位以及销量增加背景下的规模效应，我们给予公司18年24倍PE估值，目标价11.04元，买入评级。

  中联重科股份有限公司创立于1992年，主要是做工程机械、农业机械等高新技术装备的研发制造。公司混凝土产品线齐全，主打产品涉及混凝土搅拌站（楼）、混凝土搅拌运输车、混凝土泵车、车载式混凝土泵车、混凝土拖泵、混凝土布料机、干混砂浆成套设备、机制砂成套设备、混凝土喷射机械手等9大类产品、100多个品种。

  混凝土业务对公司业绩弹性影响较大，2011年，公司混凝土实现收入212.13亿，毛利率达35.56%，处于混凝土毛利率高峰期，板块贡献了75.43亿元的毛利，占总毛利的50.26%。2013年之后，中国房地产市场增速放缓，拖累了混凝土业务的持续增长。

  混凝土行业下行阶段累积了一定应收账款压力。17H1公司混凝土机械收入占比达28.35%，仍是板块中占比最高的业务；但受12年以来行业下行影响，公司混凝土机械毛利率持续下降，17年上半年毛利率达16.68%，仍处于近十年来的低点。而行业收入和盈利水平的下滑也伴随着应收账款压力的提升，公司的应收账款自13年后持续处于高位，经营性现金流在13、14年也出现负值分别达-76.9、-33.34亿。依据公司的应收账款计提政策，3-4、4-5、5年以上分别计提40%、70%、100%，自12年起行业下行以来公司应收账款的计提压力将于16-17年达到顶峰。

  收入好转叠加资产负债表修复。随着17年中国经济的企稳尤其是工程机械的整体复苏，工程机械行业企业的收入呈现良好的复苏状态。依据公司17年上半年财报，报告期内公司工程机械板块收入84.34亿，同比增长77.43%，混凝土机械实现收入36.26亿，同比增长71.58%，业绩增幅明显。而至17H1报告期末，公司按账龄法计提的坏账准备达10.28亿，已较15年末、16年末的12.55亿、15.50亿呈现好转趋势。随着行业的企稳回升，以及过去应收账款的累积释放，我们预计公司的资产负债表将呈现持续修复。

  风险提示：固定资产投资下滑、应收账款坏账计提风险、混凝土业务复苏不及预期。

  我们对混凝土装备需求量的测算是基于（1）地产投资增速为正；（2）商用混凝土比例提升；（3）环保政策和农村建设加速了混凝土设备的更替和新增需求的扩张。如果以上的情形发生了变化，我们报告的结论也会有相应调整。返回搜狐，查看更加多