通过收购成功实现业务转型，塔吊设备租赁为核心业务。建设机械成立于 2004 年，原 有主营业务为以摊铺机为主的道路工程机械产品的研制、开发、制造与销售；2015 年 建设机械通过发行股份的方式收购庞源租赁100%股权和天成机械 100%股权，其中， 庞源租赁主要是做塔式起重机等建筑起重机械的租赁业务，天成机械主要是做工程机械 中塔式起重机整机、部件及零配件生产销售业务。公司收购并完成资源整合后，成功实 现业务转型，当前，设备租赁已成为公司核心营收和利润贡献业务，2022H1 设备租赁 业务收入占比超过 90%。

　　近年来公司营收持续增长，庞源租赁为主要业绩贡献来源。2017-2021 年，公司营收规 模由 18.3 亿元增长至 47.2 亿元，CAGR 达 26.8%，归母净利润由 0.2 亿元增长至 3.7 亿元，CAGR 达 102.0%。庞源租赁为公司的最主要营收贡献来源，且近年来占比持续 提升，2021 年庞源租赁营收贡献已达到 92%。从利润贡献角度看，由于母公司筑路施 工产品毛利率较低且营收占据一定比重，因此公司筑路设备销售及租赁往往对公司整体 净利润带来一定拖累；而庞源租赁相较之下盈利质量较高，2017-2021 年，庞源租赁利 润贡献超过上市公司归母口径利润。

　　公司盈利能力变化与行业景气、塔机设备利用率和租金价格相关性较强。从历史经营数 据来看，由于公司核心业务为塔吊设备租赁，因此公司的盈利能力与塔吊设备租赁相关 性强；而塔吊设备租赁行业呈现周期属性，周期位置与行业景气度特别大程度决定塔机设 备利用率与租金价格，从而决定业务盈利能力。2017-2019 年，行业属于上行周期，庞 源租赁净利率明显提升；2019-2020 年行业景气高峰期间，公司保持高盈利状态；2019 年，塔吊租赁行业需求旺盛，庞源租赁塔机设备利用率处于较高位置、新单价格达到历 史高点，上市公司毛利率、净利率也随之提升至 40.4%、15.5%，达到历史上最新的记录水平。

　　设备租赁业务盈利能力超过制造业务，业务结构优化助力公司纯收入能力增强。2017- 2021 年，公司设备租赁业务毛利率处于 30-45%区间，而公司的筑路设备及起重机械销 售业务与钢结构产品业务毛利率均未超过 20%，设备租赁业务盈利能力远超其余两项 业务。随着设备租赁业务占比逐步提升，直接推动公司纯收入能力上行。2019-2020 年行 业景气期间，在业务结构优化、毛利率到达历史高位的带动下，庞源租赁净利率高达 21% 左右。

　　塔式起重机服务市场属于重资产行业，准入壁垒较高。塔式起重机服务供应商需要充足 的资金及资本购置塔式起重机，服务供应商可以通过装配足够数量的塔式起重机组成的 塔式起重机队实现营运规模，运营也需要大量资本支持。塔式起重机的市价因规格而异。 一般而言，起重能力越大的塔式起重机越昂贵。2019 年，起重能力超过 200 吨米的塔 式起重机市场报价一般为每台人民币 110 万元以上。新入参与者须于早期筹集充足的资 本，这为行业设置了较高准入壁垒。若要逐步实现规模扩张、市占份额提升，同样需 要投入大量资金购买设备。背靠陕煤集团国企大股东，具备低融资成本优势。截至 2022Q3，陕煤集团直接和间接 持股比例合计达到 33.6%，为公司控制股权的人。陕煤集团由陕西国资委全资设立，是世界 500 强企业，财力雄厚，能够为企业来提供低融资成本优势。

　　融资成本优势驱动下，庞源租赁资本开支与设备保有量均处于业内领头羊。2017- 2021 年，庞源租赁累计新增添的设备采购金额高达 74 亿元，塔吊台数由 3415 台增加至 9981 台，净新增添的设备超 6500 台，为公司提升市占份额及经营业绩提供了强有力支持。

　　庞源租赁营收远超国内同行，设备规模不断扩张。2018-2021 年，庞源租赁营业收入 CAGR 高达 30.9%。2022H1，庞源租赁实现营业收入 16.5 亿元，远超国内同行。近年 来，庞源租赁持续强化运营管理，积极深耕市场，提升资产使用率和运营效率，以进一 步提升市场占有率。庞源租赁以 9499 台塔机，总吨米数 189.33 万吨米， 位列世界第一位，这是继 2019 年总吨米 116.12 万吨米，2020 年总吨米 146.21 万吨米连续第一名后的再次蝉联。截至 2021年12月31日，庞源租赁共拥有塔式起重机 9981 台，塔机总吨米数 198.65 万吨米。

　　工程机械行业指数走势与行业景气紧密关联 对于周期行业而言，板块驱动因素的重点是行业景气趋势。历史复盘来看，板块行情 与行业景气趋势关联密切。长周期来看，板块行情能否持续仍取决于中长期行业景气趋 势，龙头公司α溢价的体现也需基于行业景气为前提。 工程机械行业从 2006 年后长期处在上升阶段，2008 年行业销量受金融危机影响 短暂下滑，但随着 2009 年四万亿大规模投资及地产景气驱动，行业需求爆发，叠 加进口替代，工程机械步入高速成长期，国内主机厂商业绩高增，行业指数出现明 显涨幅。 2012-2016H1（剔除 15 年牛市期间），2012 年之后，基建、地产投资增速出现明 显下滑，工程机械行业进入下行周期，挖机销量大幅度地下跌叠加上一轮周期非理性的 信用销售导致行业下行期出现大量坏账，造成工程机械公司业绩大幅度地下跌，行业指 数跌幅较大。

　　2016H2 起到 2021H1。工程机械行业自 2016 年下半年迎来复苏，挖机销量持续 增长，但 2017-2018 年大部分期间，由于市场对工程机械景气持续性存在担忧， 同时主机企业也处于历史包袱出清阶段，板块股价有所表现但并不明显。2018 年 底后，随着挖机销量在 4 季度出现迅速增加，市场对行业周期景气持续性逐步确 认，叠加龙头份额持续提升，板块涨幅明显。 2021H2--2022H1，挖机销量从 2021 年 5 月份增速开始转负，市场对核心资产抱 团瓦解带来的估值回调叠加市场对行业周期见顶担忧加剧，随着行业步入下行周 期，板块股价调整明显。 2022 年下半年后，政策驱动、出口表现出色叠加低基数，行业销量增速转正，同 时，稳增长政策预期持续催化，板块迎来阶段性修复。

　　伴随设备租赁行业景气抬升，租金价格和设备利用率提升带动业绩弹性释放，设备租赁 公司股票价格涨幅明显。上一轮周期中，受益于行业景气，2018-2019 年，公司新单价格持 续提升，至 2019 年 3 月到达高点 1731；设备利用率同样处于高位 70%+。量价齐升逻 辑下，公司 2019 年业绩表现亮眼，驱动公司股票价格弹性明显。2020 年，随着行业维持较 高景气度、装配式政策持续推进及核心资产抱团，Q2 起公司业绩与估值双双提升，带 动股价整体表现亮眼。

　　供需两侧政策有序推进，行业需求端改善方向较为明确。对行业，国内销量增速下降 最陡峭的阶段或许已逝去。今年以来中央层面基本延续此前的积极态度，2023年工作重点落脚于支持合理住房需求、推进保交楼工作，房贷利率动态调整机制推出，《改善优质房企资产负债表计划行动方案》已起草。融资环境边际改善背景下，优质房企的存量项目将率先受益。

　　设备租赁为需求一阶导环节，地产保交楼政策下率先受益，塔吊开工率将率先提升。通 常来讲，挖掘机等土方机械在项目建设中先行进场，因此设备需求与新开工相关度较高； 而起重设备及混凝土设备进场时点通常会晚于土方机械，与施工端及竣工端联系更为紧密。存量项目复工情况下，侧重于施工与竣工端的塔吊设备租赁有望率先受益，将首先 体现为设备开工率的回升。同时，由于 2022 年项目施工同时受到疫情防控和地产链资 金紧张影响，在 2023 年两方面因素缓解后，塔吊租赁也有望直接受益，从而带来设备 利用率回升。此外，从下游应用领域看，塔吊下游应用领域中约 70%-80%为地产，与 地产行业相关性高，在地产需求修复中受益明显。并且设备租赁贴近终端，为需求一阶 导环节，有望最先受益且弹性较高。

　　由于操作难度大、前期投入高，租赁塔吊施工慢慢的变成了建筑施工公司主要施工方式。在 施工全套工艺流程中，建筑承建商需使用塔式起重机将大量建筑材料从地面运输到指定高度及位 置。由于运输不便、操作难度较大及高昂的运作及保养费用，建筑承建商通常选择与塔 式起重机租赁商签订合同并支付设备+服务费用来获得塔吊服务，塔吊租赁多为“设备 出租+服务”相结合的湿租模式。 通常来说，塔吊租赁收入=设备租赁费用（含干租设备费用、人员配置费用）+设备进出 场费用（包括设施安装、拆卸、报检和设备运费等）。塔吊租赁商的设备干租收入≈设备 拥有量*设备有效出租率*出租设备价格，其中，出租率和价格受供需两端因素影响，两 者的走势相对一致，与下游需求的景气度密切相关。

　　项目周期长，存单价格滞后于新签订单价格。从签订租赁合同开始到设备进场安装、现 场安全检验结束，常常要 4-6 个月时间，因此合同签订时确认的租金价格为新签订单 价格，存单价格滞后于新签订单价格。建筑项目施工周期较长，叠加节假日停工等因素， 一般会达到 400 天左右，根据设备干租收入的计算方式，设备从进场安装开始计算有效 利用率，并按照开工天数计算收入。

　　住房居住属性回归背景下，房地产新开工增速或保持低位，但施工总量有望保持稳定。 “房住不炒”政策指引下，住房的居住属性有望逐步回归，房地产新开工增速或受此影 响维持低位；但从城市化率角度来看，当前美国、日本城市化率已分别达到 80%+、90%+， 而我国城市化率仅为 60%+，接近美国、日本上世纪 50-60 年代水平，任旧存在较大提 升空间，基建地产潜在投资空间充足；因此，随着我们国家城市化进程不断推进，施工总量 或保持稳定。 2022 年，由于基建、地产投资拖累，尤其是地产需求影响明显，导入工程机械行业大幅 下行。展望 2023 年，在稳增长政策发力及疫情防控放开背景下，需求逐步向好。

　　政策驱动下，装配式建筑渗透率近年来快速提升。装配式建筑是指用预制的构件在工地 装配而成的建筑，其优点包括建造速度快、受天气特征情况制约小、节约劳动力、提高建筑 质量及节能环保等。目前，在国务院《关于逐步加强城市规划建设管理工作的若干意 见》、《关于全力发展装配式建筑的指导意见》等政策的推动下，全国已有 30 多个省市 出台了针对装配式建筑及建筑产业化发展的指导意见和相关配套措施，以全力发展装配 式建筑，推动建筑业转变发展方式与经济转型。2016-2021 年，我国新开工装配式建筑面积由 1.1 亿平 方米提升至 7.4 亿平方米，年复合增速高达 45%；新开工装配式建筑面积占新建建筑面 积的比例由 4.9%提升至 24.5%，渗透率快速提升。

　　传统建筑需求以中小塔为主，装配式建筑对塔吊起重能力有一定的要求大幅度的提高。截止 2019 年， 我国塔吊保有量约为 41.8 万台，其中小塔占比约 88%。目前国内装配式建筑中的预制 件重量在 2-3 吨，远大于传统建筑模式吊装重量，进而对塔吊的起重能力有一定的要求大幅度的提高。 目前装配式建筑吊装的塔吊起重能力要求多为 200-350 吨米，属于中大型塔式起重机； 部分项目也会采用 160 吨米塔吊完成作业；均显著大于传统施工中常用的 63、80 吨米 塔吊的起重能力。随着装配式建筑发展，预计中大塔需求量及占比有望逐年提升：

　　假设 2022-2025 年新建建筑面积维持不变，仅装配式新建建筑面积渗透率提升； 2016 年和 2017 年出台的《关于逐步加强城市规划建设管理工作若干意见》和 《“十三五”装配式建筑行动方案》，提出 2025 年全国装配式建筑占新建建筑面积 的比例达到 30%，由此预测 2022-2025 装配式新建建筑面积渗透率分别为 25.0%、 27.0%、28.5%、30.0%。 根据建机定增预案，每 1 万平米装配对应 1.25 万台中大型塔吊。 根据测算结果，2022-2025 年预计中大型塔吊需求量分别为 9.4、10.2、10.8、11.3 万台，同比增速分别为 2.0%、8.0%、5.6%、5.3%。

　　庞源租赁提早布局装配式建筑，塔吊规模持续扩张。庞源租赁自 2016 年左右开始布局 装配式建筑，其装配式建筑塔吊产值占塔吊总产值的比重自 2016 年 1 月的 1.8%逐渐提升至目前的 33.0%。截至 2022 年 12 月，庞源租赁用于装配式建筑的塔吊数量已达 2129 台，总吨米数达 49.53 万。预计未来公司依托在手设备结构优势，能够抓住装配 式建筑发展带来的机遇。 顺应装配式建筑发展的新趋势，公司持续扩充中大塔设备。2020 年 4 月，公司完成定增， 募集 14.6 亿元用于扩大公司中大型塔吊设备规模，以满足装配式建筑快速推进带来的 需求量开始上涨，同时提升公司市场规模。截至 2022H1，中大型塔吊设备扩容建设项目已完 成，所购设备陆续达到可使用状态，助力公司装配式建筑领域业务持续发展。

　　需求低迷背景下，2021-2022 年塔吊新机销量进行下行期。塔吊下业以房地产为主， 占比 70%-80%。2021 年下半年开始，受疫情及房企现金流问题影响，地产行业景气度 低迷，建筑起重机械行业进入深度调整期。2022 年，塔机销量为 21045 台，相较于 2020 年大幅度地下跌 60%。由于存量设备规模庞大，且需求端复苏并非一蹴而就，预计 2023 年 塔机销量的修复仍有一段过程，驱动供需尽快达到相对平衡状态。

　　行业下行期驱动产能出清，有利于行业集中度提升。塔吊租赁行业初始进入门槛较低， 但规模化企业面临较高的资金和管理门槛。2009 年在 4 万亿刺激政策的作用下，塔吊 租赁公司数剧增；上一轮周期中，2013-2016 年“后 4 万亿”时代，塔吊销量出现断崖 式下滑，行业开始急剧洗牌，国内塔吊租赁公司数由 2014 年的 12000 家下降至 2018 年的 7000 家左右。2020 年之后，受下游需求疲软影响，行业新单租金价格和利用率出 现双重回落，塔吊租赁的回报率持续下行，进而带动租赁商开始出清；而庞源租赁作为 行业龙头，由于融资成本低、资金实力丰沛雄厚、营运能力强，行业下行期有望通过较大的 资本开支新购设备及收购团队，以此来实现市占份额提升。

　　对标联合租赁，庞源租赁市占率提升潜力巨大。联合租赁成立于 1997 年，通过多次收 购，规模持续扩张，最终成为全世界最大设备租赁公司。截至 2022 年底，联合租赁拥有 1521 个租赁点，包含在北美的 1462 个网点、欧洲的 13 个网点、澳大利亚的 27 个网 点以及新西兰的 19 个网点。2022 年，公司实现盈利收入达 116.4 亿美元，北美市场市占率 达 17%。庞源租赁作为国内龙头，当前市占率仅个位数，对比看未来成长潜力巨大。

　　设备租金价格和设备利用率受供需两方面因素共同影响。2017-2019 年，租价快速上行， 主要系政策驱动下房地产企业持续去库存，开工、施工、竣工面积表现较好，设备供给 和需求的剪刀差扩大所致。2021 年下半年以来，受疫情、房企与建筑施工公司资金紧 张等影响，房屋新开工面积、施工面积与竣工面积同比大幅度地下跌。塔吊租赁行业作为下 游基建地产为主的行业，在下游缺乏新开工项目或是现有项目停工时，行业内闲置设备 会大量增加，同时有效出租率会显著下滑。在供需失衡条件下，新签订单价格明显下行， 来到历史底部位置。新机销量大幅度地下跌及行业出清下，供给明显收缩，叠加需求端逐步企稳回升，当前租金价格已经基本见底。根据庞源租赁公众号，新单价格当前已降至 589， 较上一轮周期高点 1731 已经累计回落 66%，低于上一轮周期低点 784。

　　塔吊设备利用率在 2018 年后受供给扩张以及需求因素走低，目前处于历史新低水平， 主要受疫情停工和房企资金链导致的停工影响。2022 年 12 月，庞源租赁塔吊吨米出租 率已降至 58.4%，为近 6 年以来最低水平，相较于 2018 年同期高点 76%已经累计回落 约 18pct。地产保交楼政策驱动下，存量设备利用率将率先提升，若需求端改善明显， 设备利用的恢复有望超预期。设备出租率先行，租金价格有望在供需格局变化后迎来拐点。往后看，保交楼政策叠加 存量项目开工，设备有效出租率有望首先迎来拐点；而由于新单价格反映到公司设备干 租收入上仍需一段时间，因此租金价格的拐点或滞后于出租率拐点，供需逐渐回归平衡 状态后，租金价格有望迎来拐点。

　　回款速度必然的联系行业内企业的在手资金水平及盈利能力。塔吊租赁企业下游客户多为 建筑施工公司，受行业特性影响，回款周期较长，行业内企业或面临应收账款风险及流动资金不足风险；此外，在手资金水平也必然的联系到企业规模扩张规划。因此，下游客 户的构成及企业的营运能力将直接影响行业内企业的现金流水平及盈利能力。 受下业景气低迷影响，2020 年后公司应收账款占比及信用减值损失显著提升。 2015-2019 年，受益于设备租赁行业景气上行，庞源租赁的周转速度提升明显；2020 年 以来，受疫情停工影响及房企暴雷事件影响，需求弱化叠加房企资金紧张导致公司回款 拉长，近年来公司的信用减值损失有所扩大。

　　公司客户质量较为优质，有望率先恢复融资能力。经过在行业多年的耕耘，庞源租赁已 拥有一批规模大、信誉好的客户群体，包括中国建筑股份有限公司、中国能源建设集团 有限公司、中国中铁股份有限公司、中国电力建设集团有限公司以及上海建工集团股份 有限公司等大型国有控股建筑企业以及它下属机构，多年来，庞源租赁与上述客户均保持 着良好、稳定的业务合作伙伴关系。与此同时，近年来庞源租赁积极拓展新客户，与众多省 级建工集团开展合作，积 极拓展业务。而本轮政策侧重于率先改善优质房企或建筑施工公司的融资能力，公司有 望率先受益于下游客户融资能力修复，进而带动公司回款改善、周转加快。同时，随着 房企融资改善，公司已计提的信用减值存在冲回可能。

　　公司为国内塔吊租赁龙头，设备及营收规模远超国内同行。对于周期行业而言，板块驱 动因素的重点是行业景气趋势。当前时点来看，若地产端政策有效驱动地产链投资修 复，行业需求低迷状况有望较大提振，施工端与竣工端设备需求有望率先复苏，设备租 赁会首先体现为利用率提升和回款加快。

　　设备租金价格和设备利用率受供需两方面因素 共同影响，随着供给收缩（新机销量大幅度地下跌、行业出清）叠加需求端逐步企稳回升（城 市化率仍存较大提升空间、装配式建筑渗透率提升带动中大塔需求），利用率与租金价 格有望先后迎来回升。此外，本轮政策侧重于率先改善优质房企或建筑施工公司的融资 能力，公司下游客户资质优秀，有望受益于下游客户偿还债务的能力修复，进而带动公司回款 改善、周转加快；已计提减值同样存在冲回可能。预计公司 2022-2024 年分别实现归母 净利润-0.38 亿、4.61 亿及 8.74 亿元，2023-2024 年对应 PE 分别为 17 倍及 9 倍。

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