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  截至2020年初，庞源租赁设备保有量突破6000台，位居全球塔机租赁商首位，保有量超过第二名两倍多。2015年登陆长期资金市场以来，庞源租赁依托大股东支持，步入快速增长阶段，设备保有量三年翻番，与此同时，在小型塔机整体去化、中大型塔机需求旺盛的背景下，塔机租金费率2016年末以来持续上涨，庞源租赁业务呈现量价齐升态势，收入规模从2016年不到10亿增加到2019年接近30亿，而净利率水平也持续攀升，到2019年已超越22%，鉴于塔机租赁行业极其分散，公司市占率仍偏低，我们大家都认为在继续扩张的背景下公司高增还将持续。

  装配式建筑方兴未艾，PC塔机受益明显。装配式建筑因为其节省人工、节省工期、环保高效等优势，受到政策层面的扶持，成为建筑现代化、智能化的必然趋势；近年来，国内装配式建筑渗透率持续提升，2020年国内装配式建筑整体渗透率有望超过15%，我们大家都认为在此趋势下，2025年装配式建筑将达到30%的渗透率。据我们测算，2021年装配式建筑带动的中大型塔机需求将达到5.7万台，而庞源租赁目前用于装配式建筑的塔机数量为1600台左右，占2021年市场需求的比重不到3%，仍有较大提升空间。

  对标国际巨头，庞源依然具备较大成长空间。从国内来看，庞源通过近几年的扩张，与竞争对手正拉开差距，而对标国际租赁巨头联合租赁，庞源仍有较大成长空间。我们大家都认为庞源的成长主要来自于两方面，一是在塔机领域，持续拓展业务区域，增添设备保有量，通过财务杠杆的驱动提升公司的市场占有率；二是在业务多元化方面，联合租赁通过经营活动产生充沛现金流——收购潜力企业——产生协同效应提高运营效率——现金流更充沛的正循环模式，在过去20年间完成近300起并购交易，我们大家都认为庞源未来亦可复制联合租赁的成长步伐，通过内生和外延双轮驱动，拓展设备覆盖范围，向综合性的设备租赁商迈进。

  盈利预测与投资评级：考虑2020年定增完成的情况下，我们预计公司2019-2021年实现净利润5.14亿元、6.14亿元和10.47亿元，相对应的EPS分别为0.62元/股、0.63元/股和1.08元/股，对应当前股价PE分别为21倍、21倍和12倍，2020年业绩增速偏低是受疫情影响的短期因素所致，但是并不会影响企业成长的长期逻辑，我们依然看好公司长期发展潜力，首次覆盖予以“增持”评级。

  风险因素：庞源租赁的发展依赖财务杠杆驱动，如果市场需求出现较大程度的波动，将会给公司造成一定的财务风险；上市公司别的业务板块经营不善拖累整体业绩；公司非公开发行股票还没完成，最终结果可能与我们预测情况存在一定差异。

  公司主营业务包括工程机械制造和工程机械租赁两大板块，其中母公司建设机械主要是做工程机械制造，基本的产品包括摊铺机、压路机等，子公司上海庞源租赁主要是做塔式起重机的租赁业务，2019年上半年，上市公司整体实现营业收入13.98亿元，其中上海庞源租赁实现收入12亿元，占比达到85.8%，上市公司整体实现净利润1.88亿元，而庞源租赁实现净利润2.31亿元，庞源租赁是上市公司主要的收入和利润来源。本报告也是主要围绕上海庞源的投资逻辑展开。

  建筑机械租赁行业可大致分为建筑工程机械租赁、建筑安全支护设备租赁及其他建筑工程及设备租赁三类。建筑工程机械租赁物包括塔吊、起重机、挖掘机等；建筑安全支护设备租赁包括钢支撑类、模板类、贝雷类、脚手3类设备等。庞源租赁主要侧重于建筑工程机械租赁中的塔机租赁。

  而根据KHL传媒集团旗下《International Rental News》2019年6月份发布的榜单显示，庞源租赁在全球租赁商排名44位，首次跻身前50，也是唯一一家进入TOP50的中国公司。

  事实上，在2014年末，庞源租赁的塔式起重机保有量为1926台，2014年塔机租赁业务给公司带来的收入规模为7.9亿元，截至2020年初，庞源租赁的塔机保有量已经突破6000台，我们预计2019年庞源整体业务收入达到29亿元，上市公司和大股东为庞源的加快速度进行发展提供了有力的支持。

  第一个阶段是2011到2013年，伴随着房地产行业投资的持续上行，为满足旺盛的市场需求并实现向外扩张的战略规划，庞源租赁从2011年起连续三年进行了大量的设备采购，2010年末庞源的各类设备（包括塔式起重机、施工升降机、履带起重机等）保有量总计1500台左右，到了2013年末，各类设备保有量已超越2500台，复合增速约19%。

  2014到2016年全行业进入洗牌阶段，由于前期快速扩张导致全产业产能过剩，全行业进入到去产能阶段，塔机销量迅速下降（见下文），部分小型塔机因为需求不足、安全性要求提升等因素被市场出清，整体市场保有量稳中又降。

  第二个阶段则是从2017年开始至今，庞源的设备保有量迅速增加，特别是2019年，依照我们估算，庞源租赁新增塔机超过1500台。该阶段庞源快速扩张固然有国内装配式建筑渗透率提升、市场对大型塔机需求增加的因素，但也需要看到作为资金密集型的租赁行业企业，上市公司及大股东的支持也尤为关键——特别的，上市公司为庞源租赁的融资扩张提供了持续的担保支持，公司实际控制人煤化集团的控股子公司陕西煤业化工集团财务有限公司也给庞源租赁提供了部分融资支持。

  庞源租赁的设备来源包括融资租赁、售后租回以及直接采购，随着庞源租赁自身资产规模的扩张，庞源能够适用于融资租赁的抵押物的规模也随之扩张，由于庞源融资租赁合同的期限一般为3-5年，因此2017年融资租赁租入的资产的所有权将在2020年归属庞源，为庞源撬动更大规模的资金杠杆提供条件。

  资金是庞源租赁扩张的重要驱动因素，因此有必要考察一下庞源的资金成本。我们统计发现，2017-2018年，庞源租赁从银行、融资租赁公司等金融机构获取授信的资金成本集中在4.4%-5.5%之间，我们大致取均值认为庞源租赁的资金成本为5%。而2018年，庞源租赁实现营业收入19.2亿元，同期庞源租赁付出的财务费用（主要为利息支出）为9712万元，正好占收入比重为5%。因此，庞源租赁的金融杠杆属性越发明显。必须要格外注意的是，2019年，庞源租赁从融资租赁企业获得资金的成本有所上升，我们应该关注公司资金成本的变化。

  2018年末，庞源租赁租出去的固定资产账面原值已达到34亿元，比2016年增加了接近88%！

  我国建筑起重机械租赁行业的市场参与主体众多，市场高度分散，市场之间的竞争较为激烈。作为建筑起重机械租赁行业的有突出贡献的公司，我们以庞源租赁2019年实现的营业收入计算，庞源占国内塔机租赁市场的比重大约在4%—5%之间，以保有量规模来算，庞源占国内塔机租赁市场的比重大约为1.5%—2%，根本原因一是庞源的设备以600KN·M以上的中大型塔机为主，其租金费率高于行业中等水准，二是塔机的商业模式除了租赁外还有部分属于业主自有。

  在国内市场，庞源租赁的市场规模已经遥遥领先。2020年一月初，庞源租赁的塔机保有量已超越6000台，而依照我们估算，国内排名第二的北京紫竹慧2018年的设备保有量约为1000台，庞源租赁登陆A股之后借助大股东背书和长期资金市场优势快速扩张，相比之下北京紫竹慧的扩张速度则要慢一些。

  定增融资，继续加码设备投资。建设机械2月22日发布非公开增发三次修订稿，根据中国证监会2020年2月14日发布的《关于修改上市公司证券发行管理办法的决定》、《关于修改上市公司非公开发行股票细则的决定》的相关规定，对原本的非公开增发方案进行了修订，拟募资150574.80万元（含发行费用），用于新购1500台大中型塔式起重机，以扩大庞源租赁的大中型塔机规模并丰富设备型号。建机集团作为上市公司大股东，承诺认购不少于20%的增发股份，且不参与询市场竞价并接受市场询价结果。

  我国建筑机械租赁行业仍处于相对初级阶段，有较大发展空间。首先，从市场规模来看，2017年我国建筑工程机械设备租赁市场规模达202亿元。近十年来复合增速达30.4%。据前瞻产业研究院统计，2007年到2017年，建筑机械租赁市场渗透率从1.8%快速提升至49.4%，远高于租赁行业平均市场渗透率9.59%；第二，从设备租用率来看，2017年我国建筑工程机械设备的采购36%用于租赁，该比例自2011年起持续升高。但对比国际成熟市场，日本在60%左右，欧美发达国家设备租赁率则达到80%以上，我国仍有很大的差距。同时，伴随着我国工程机械进入存量时代，“由买转租”是大势所趋，将推动工程机械租赁行业进一步扩张。以工程租赁设备最多的塔式起重机为例，2017年全国塔机保有量近40万台，当年设备销量0.98万台，其中更新需求就有0.9万台，体现了塔机行业进入存量时代。

  建筑机械租赁行业产业链的上游为工程、机械制造业，下游服务于房地产、基础设施等建造行业。我国建筑机械租赁市场的发展是伴随着整个机械市场发展起来的。而建筑机械租赁市场同时也受到下游房地产、基建行业的影响，我国工业化、城市化、现代化的进程，加快带动了大规模基础设施建设需求，从而扩大了建筑租赁市场的内需。2018年基建“补短板”的提出，2019年加大基建投资，行业发展的新趋势持续向好。

  固定资产投资、房地产投资与建筑机械租赁投资的走势变化高度相关，并且房地产投资完成额变化约滞后于建筑机械租赁变化一年。原因是工程机械租赁完成后的施工周期，会带来房地产完成的滞后，2015年后，房地产新开工面积和竣工面积剪刀差逐渐走扩，支撑了未来建筑租赁市场的需求。

  同时，2019年底，我国完成房地产投资13.22万亿元，同比增长9.9%，比去年同期的9.5%多增长0.4pct；房地产企业开发施工面积89.4万亿元，同比增长8.7%，比去年同期的5.2%多增3.5pct；随着房地产市场供给侧改革逐渐深入，因城施策调控效果逐渐显现，房地产行业的健康发展和固定资产投资的稳步增长带动了整个建筑机械行业景气度的提升。

  国务院2016年发布《关于全力发展装配式建筑的指导意见》，提出力争用10年时间，使得装配式建筑占新建建筑比重达到30%。此后各省、直辖市也出台了相应的地方措施，鼓励发展装配式建筑，并提出了相应的发展目标。其中以上海最为突出，提出了2020年装配率达到60%的目标，而事实上从2017年数据分析来看，上海新建建筑当中装配式建筑已达到60%，远远高出全国水平。

  从发达国家来看，装配式建筑已经是一种广泛使用的建筑方式，在美国装配式建筑的渗透率已达到90%，而在日本装配式建筑的比重也超过50%。而纵观我国目前建筑行业，施工方式仍以现场浇筑作业为主，装配式建筑比例不到5%，与国际领先水平相比差距甚大。

  而从国内来看，装配式建筑渗透率持续提升，但各省市装配式建筑发展水平参差不齐。2018年，我国房屋新开工面积为20.9亿平方米，其中装配式建筑新开工面积达到2.9亿平方米，渗透率达到13%。其中，上海2018年房屋新开工面积当中，装配式比重达到了70%，江苏省装配式比重达到15%。（注：此处出于简化考虑，以房屋新开工数据代替整个建筑新开工，理论上是高估了装配式建筑的渗透率）

  我们认为，作为我国建筑产业大省，广东、江苏、河南等省份装配式建筑比重依然较低，还有较大成长空间，而湖北、河北、福建等地区的装配式建筑发展较为滞后，具备较强的成长潜力。

  装配式建筑是建筑工业化、智能化发展的必然趋势，而由于少了现场混砂、浇筑等环节，装配式建筑也更符合城市环保的需要。我们研究认为，装配式建筑的现实优势主要体现在缩短工期、节约人工以及节能环保上，而其劣势主要是显性成本和技术成熟度。

  1、缩短工期：装配式建筑带来整体工期的缩短，大多数表现在整体的结构和内外装修的工期缩短，特别是水电安装，传统现浇建筑是要等到整体的结构完成之后再进行水电接入，而装配式建筑在主体工程同期进行水电安装，进一步节省了工期。

  2、节约人工：对人工的节约来源于两个方面，一是工期缩短带来的单位人工工时的缩短，二是装配式建筑现场对于人工的需求减少，主要是由于减少了现场浇筑带来的混凝土工减少，以及大幅度减少木制框架带来的木工的减少。整体估算装配式建筑对现场人工数量的需求减少30%左右（未考虑预制件工时向预制件工厂的转移）。

  3、节能环保：装配式建筑的另一个重要特点是环保，由于减少了现场浇筑，施工现场的扬尘大幅度减少，同时水、电的消耗和建筑垃圾的生产也显著降低。

  但是装配式建筑的发展依然是一个系统工程，其渗透率的提升是一个逐步的过程，而制约装配式建筑发展的因素大多数来源于于三个方面，一是成本，二是技术，三是工业配套。

  1、成本端：装配式建筑目前造价高于传统建筑。以某城市新区总体数量超越1500套的公租房工程为例，其采用装配式建筑施工模式，配以整体卫浴和整体式橱柜，达到拎包入住的条件——根据青岛公信永和工程咨询事务所有限责任公司徐燕秋、王军（2018）的测算，假定装配式建筑与传统现浇建筑在设计标准与质量发展要求方面相同，则装配式建筑较现浇建筑规划设计平方米造价高出764.12元，其中土建工程建设价格高出812.04元/㎡。而下表则是另外一篇文献给出的测算，显示单位面积装配式建筑造价达到1900多元，高出传统建筑700元/平方米。因此目前来看，我们大家都认为成本或许是制约装配式建筑发展的主要的因素，因此我们也看到多地出台的鼓励性政策也对于装配式建筑予以了补贴支持。

  2、技术和质量端：国内装配式建筑的发展任旧存在一定的技术问题有待解决。比如连接与抗震性问题，结构安全问题以及标准化的问题。以抗震性为例，事实上装配式建筑和传统建筑并没有在抗震性方面的优劣，但是从技术特点上来看，装配式建筑的整体性没有现场浇筑的钢筋混凝土建筑好，因此就需要通过构建的使用对模块进行连接，如墙体与楼梯、阳台与楼梯以及墙体与墙体在纵向与横向的连接等。目前来看，套筒灌浆连接是较为常见的连接方式，但是连接过程中依赖工人作业，在现实工程中，的确存在质量管理的漏洞，比如有的钢筋无法对齐插入，工人就将钢筋直接剪断，这样的一种情况很难在施工后立马被发现，因此业内也存在对工程质量的担忧。

  3、工业配套环节：装配式建筑是通过预制件取代现场浇筑，预制件需要在预制件工厂生产，而预制件的运输半径应当小于120KM，因此预制件工厂的配套亦是一个主要的因素。比如上海作为国内装配式建筑发展最好的城市，装配式建筑占到上海新建建筑的比例已达到60%，上海周边的预制件工厂配套亦较为完善。根据《预制混凝土结构物件工厂全国重点区域规划布局研究》测算，上海地区2020年对于预制件的需求是156万立方米，长三角整体的预制件需求是210万立方米，而截至2019年中期，长三角地区的预制件工厂总产能已达到175万立方米，未来5年平均每年新增一个大型预制件工厂（年产10万方）和3-5个中型预制件工厂（年产5万方）即可满足需求。

  整体而言，我们大家都认为装配式建筑有缩短工期、节省人力成本以及节能环保的优势，而技术和工业配套的问题也已经基本解决，建筑成本的增加也能够最终靠缩短工期、资金和人力成本的减少来弥补，装配式建筑优势显著，发展空间广阔。

  我国塔式起重机行业的发展曾经历过一轮深度的洗牌。从塔机的销售量来看，2015-2018年塔机销售量持续走低，其中2016年塔机销售仅7000台，为2013年63684台的11%，下滑幅度近90%。与此同时塔机租赁商的数量也逐步下滑，但是行业仍然高度分散。另外统计多个方面数据显示，2010年，国内塔机租赁公司数达到11000家，在2011-2013年扩张阶段，租赁公司数也持续增加，但是2014年以来行业开始洗牌，到2018年塔机租赁公司数还有7000家，尽管已经有一下子就下降，但是塔机租赁仍然是一个非常分散的市场。

  （1）轻型塔式起重机，起重量为0.3—3吨，起重力矩小于400KN·M，通常用于五层以下民用建筑施工；

  （2）中型塔式起重机，起重量为3—15吨，起重力矩600—1200 KN·M，通常用于工业建筑和较高层的民用建筑施工；

  （3）重型塔式起重机，起重量20—40吨，起重力矩大于1200 KN·M，通常用于重型工业生产厂房、高炉化工塔等设备的吊装工程。

  对于装配式建筑而言，由于一些大型预制件的重量近10吨，只有中大型塔式起重机才能起吊，这是装配式建筑的发展带动整个塔式起重机需求量开始上涨的主要原因。

  从庞源来看，2016年1月，庞源租赁用于PC建筑的塔吊为26台，到2019年12月，该数字已经增长到1373台，PC建筑占庞源租赁总产值的比重也从2016年1月份的1.8%增长到2019年12月份的31%。

  我们针对未来国内市场需求做一个简单的测算。基于两个假设：（1）到2025年，国内新建装配式建筑达到7亿平方米，占比达到30%；（2）参考多个实际项目的测算，我们假设单台塔机每年的工作覆盖建筑面积为1万平（不同塔吊的型号工作上的能力有所差异）。但是，在实践中，由于PC塔机主要是租赁模式，存在出租率不足100%的问题，而工期往往会因为一些客观因素达不到最佳状态，且塔机具有一定的区域性，因此实际的PC塔机需求要高于我们的预测。依照我们的测算，到2021年，用于装配式建筑的塔机需求量将达到5.2万台，我们大家都认为届时实际市场需求将超过5.7万台。

  对于庞源租赁来说，把握装配式建筑发展带来的契机，不断的提高PC建筑用塔吊的数量和占比，是未来最主要的战略思路。

  庞源租赁的业务模式主要是湿租模式，即在出租设备的同时还提供操作人员，因此在主营业务成本方面，庞源租赁的主要成本来源于设备折旧和人力成本，庞源的整体毛利率维持在36%左右。尽管庞源租赁未曾披露其成本结构，但是我们从行业别的企业的成本结构可以大致了解行业的成本属性。我们研究之后发现，国内塔机保有量第二的租赁企业——北京紫竹慧，其主营业务成本当中，近50%来源于人工薪酬，其1300余名技术工人2014年产生了1亿元的人力成本；而国内塔机保有量第三的北京正和，其人力成本占据了经营成本的36%，而设备折旧和设备租赁（有部分租赁设备非自有）加总占了经营成本的近40%。

  但是庞源的销售费用率极低，公司2018年实现超过19个亿的收入，但是销售费用仅400万元，管理费用率维持在12%-14%的水平，我们大家都认为随公司管理规模的扩大，管理费用还有持续摊薄的空间。

  综上，从杜邦分析角度来看，公司未来受益于规模效应，周转率的提高和杠杆的提升，ROE有望持续攀升，2019年Q3ROE为10.73，较2018年Q33.56大幅度提高7.2pct。

  从全球来看，我们大家都认为庞源租赁可对标美国租赁巨头联合租赁，有望成为中国工程机械租赁的领军企业。联合租赁1997年创立于美国特拉华州，截至2019年底是一家在美国、加拿大和欧洲累计拥有146.3亿美元可供租赁资产、涵盖通用建筑工业设施、高空作业平台、电力暖通空调等4000余类工程机械设备、1175个租赁点，北美市占率超过13%的大型建筑工程机械租赁商。由于工程机械租赁行业毛利率较高，企业产生现金流能力较强，并购重组成为了租赁企业迅速扩大规模、提升市占率的有效战略。

  回顾联合租赁发展史，亦是一部并购史。不仅包含了“核心产品增长”类型的并购，如第二年收购当时排名美国第二的“US Rental”，2012年出资19亿美元并承担23亿债务收购RSC控股，，2017年收购NES和Neff Rentals，以及2018年收购北美十大设备租赁商之一的Blueline；也有向专业租赁设备领域的延伸，如2012年2月收购Coble Trench Saftey，进军沟渠设备租赁业务，2014年4月7.8亿美元购买北美第二大的National Pump，业务延伸至“沟渠、电力、特种泵”，2018年连续完成应用于工业和制造业的罐泵、过滤和沟槽支护设备租赁的BakerCorp。截至2019年底，特定种类设备收入占比已上升至21%。

  联合租赁通过经营活动产生充沛现金流——收购潜力企业——产生协同效应提高运营效率——现金流更充沛的正循环模式，在过去20年间完成近300起并购交易，2011到2019年九年间收入复合增速达13.6%，调整后EBITDA复合增速达20%，其中2011-2014年为盈利快速扩张期。大肆并购带来长期负债增加的同时，通过有效的现金流管理，净杠杆率平稳下降。

  联合租赁的并购不仅带来了资产规模的迅速增加，丰富了产品品种类型，也同时大大拓展了分支机构网络布局，分支间的资源共享是提升客户体验，提高运营效率的核心要素，同时也有助于提升租金并维持高出租率，带来高回报。伴随业绩增长和2013年后的几次公司回购，联合租赁调整后EPS从2009年-0.76美金/股大幅度增长至2019年的15.18美元/股，享受到高增长的丰厚回报。

  预测假设：未来3年国内房地产投资保持稳定，且装配式建筑渗透率提升符合预期；2、公司定增顺利发行，设备保有量持续增长；3、塔机租赁价格保持稳定，未出现恶性价格竞争；4、上市公司别的业务板块2020年之后没有大规模的亏损或减值；5、2020年1月公司收到证监会核准批文，我们预计公司将于近期完成定增，本篇报告盈利预测模型中假设公司增发1.4亿股，总融资额15亿元。

  基于以上假设，我们预计公司2019-2021年实现净利润5.14亿元、6.14亿元和10.47亿元，相对应的EPS分别为0.62元/股、0.63元/股和1.08元/股，对应当前股价PE分别为21倍、21倍和12倍。

  对标联合租赁来看，2011-2014年联合租赁发展速度最快时PE稳定在20X，近年来略有下滑中枢也在10-15X。我们看好公司长期发展潜力，将极大受益于装配式建筑发展和公司自身的竞争优势，予以“增持”评级。

  庞源租赁的发展依赖财务杠杆驱动，如果市场需求出现较大程度的波动，将会给公司造成一定的财务风险；